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ATTUALITÀUEM: QE o non QE, è questo il dilemma?

02.09.14 - 09:23
Il commento dopo la riunione di giovedì della BCE
Foto Ti Press
UEM: QE o non QE, è questo il dilemma?
Il commento dopo la riunione di giovedì della BCE

La riunione di giovedì 4 della BCE si è improvvisamente caricata di aspettative dopo l’intervento del Presidente Draghi a Jackson Hole di venerdì 22. Partendo dall’osservazione che il mercato del lavoro UEM è ancora estremamente debole, al contrario dei miglioramenti registrati negli USA e nel Regno Unito, Draghi ha sottolineato come uno dei fattori che ha probabilmente contribuito a questo esito è stata l’impossibilità per l’economia UEM di giovarsi di politiche quali quelle di Quantitative Easing (QE) utilizzate invece nelle economie anglosassoni. Tale osservazione ha scatenato l’immaginazione circa un possibile, se non addirittura probabile, imminente annuncio di QE da parte della BCE. Tuttavia, nonostante le letture molto entusiastiche dei mercati, non ci pare che il Presidente BCE abbia davvero offerto esplicite aperture al lancio in un futuro prossimo di simili iniziative da parte del Consiglio Direttivo.

Secondo noi la novità più significativa nell’intervento di Draghi è l’auspicio di un “più forte coordinamento delle politiche fiscali nazionali [che] potrebbe, in linea teorica, consentire il raggiungere una stance di politica fiscale per l’insieme dell’area euro di maggiore supporto alla crescita”. In un contesto in cui è desiderabile un maggiore contributo da parte della politica fiscale oltre a quello già offerto dalla politica monetaria nel sostenere la domanda interna al fine di raggiungere un più alto tasso di crescita e, quindi, alleviare le pressioni sul mercato del lavoro e sui conti pubblici, questo ci pare un richiamo soprattutto a quei, pochi, paesi UEM che hanno spazio di manovra all’interno dei limiti del Patto di Stabilità e Crescita, Germania chiaramente in primis. A corollario di ciò, Draghi ha messo l’accento sul fatto che “nessuna misura di sostegno da parte della politica monetaria o fiscale può sostituirsi alle necessarie riforme strutturali” dei mercati del lavoro, dei prodotti e dell’ambiente imprenditoriale. Più che un’anticipazione di un QE sui titoli di stato europei, ci pare che il discorso di Draghi abbia rimandato soprattutto alla necessità per la politica fiscale di assumere anch’essa una dimensione “europea”, come già accade per la politica monetaria della BCE.

 

Ciò non vuol dire che l’entusiasmo dei mercati degli ultimi giorni sia del tutto ingiustificato. Infatti, senza dimenticare che tra settembre e dicembre avranno luogo le prime due TLTRO, che dovrebbero distribuire oltre €350mld al sistema bancario, il Presidente ha reso noto che “i preparativi per gli acquisti diretti di ABS stanno avanzando velocemente”, al punto che lo scorso mercoledì un portavoce della BCE ha annunciato che Blackrock è stata selezionata quale advisor per un “possibile” piano di acquisti di ABS. Se materializzata, diciamo prima della fine dell’anno, tale iniziativa potrebbe iniettare una considerevole quantità di base monetaria nel sistema, giustificando il recente movimento dei mercati finanziari che hanno schiacciato i rendimenti dei titoli di stato UEM, compresso gli spread corporate e indebolito l’euro.

Peraltro, l’accelerazione del piano di acquisti di ABS, preannunciato ad inizio giugno ci pare, purtroppo, doverosa. Gli ultimi dati economici e l’evoluzione di alcune variabili finanziarie “impongono” una risposta alla BCE, come riconosciuto dallo stesso Draghi a Jackson Hole. Draghi ha citato il crollo delle aspettative di inflazione di medio termine, cioè tra 5 e 10 anni da adesso, come estratte dagli swap sull’inflazione, ma a questa variabile possiamo aggiungere il calo nel mese di agosto anche delle aspettative inflazionistiche ad un anno delle famiglie ed l’ulteriore decelerazione del tasso di inflazione UEM allo 0.3% a/a, minimo dal 2009.

 

A rendere più urgenti nuove misure espansive vi è poi l’evidenza che la crisi ucraina sta avendo un impatto sull’attività economica nell’area euro, come sintetizzato dal peggioramento del clima di fiducia presso le imprese, dal permanere del tasso di disoccupazione all’11.5%, con punte prossime al 40% per la disoccupazione giovanile in alcune paesi. Non da ultimo, continua la contrazione del credito consesso da parte delle banche: anche a luglio, secondo i dati BCE, il flusso netto di credito al settore privato al netto delle cartolarizzazioni è stato di €-21mld, e questo elemento, forse più di altri, dovrebbe rendere urgente agli occhi del Consiglio Direttivo la necessità di attivare gli acquisti di ABS aprendo, secondo la metafora di Draghi, un nuovo canale per generare liquidità.

In conclusione, l’attesa per un annuncio di QE mirato all’acquisto di titoli di stato su larga scala ci pare a rischio di delusione alla prossima riunione della BCE. L’opzione non verrà esclusa da Draghi, poiché tutto quanto è concesso dallo statuto della BCE può essere fatto, ma per ora ci pare più probabile che la BCE voglia mettere l’accento sulle misure di credit easing come TLTRO e acquisti di ABS, le quali implicano comunque acquisti di attività finanziarie in grandi quantità. Infine, data la sensibilità della BCE all’evoluzione delle aspettative di inflazione, non si possono escludere ritocchi al ribasso dei tassi ufficiali, anche se ai livelli correnti e con il tasso sui depositi overnight già in territorio negativo questa mossa avrà soprattutto valore simbolico.

 

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